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¿Se convertirá Mario Draghi en esclavo de sus palabras?

Yo no lo creo.   Y no lo creo porque las palabras del pasado viernes del Sr. Draghi son eso, palabras, y ya sabemos que la labor de los políticos es retorcer las palabras.   No creo que tenga el menor problema en desdecirse, y además lo tiene muy fácil.

Lo tiene muy fácil porque su declaración fue tan genérica que ahora tiene la libertad de matizarla como le venga en gana, y si los gobernantes europeos ahora esconden la cabeza bajo tierra poniendo mil excusas para limitar las compras de deuda italiana o española por parte del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera o del MEDE, ya tiene la excusa perfecta:  ¿Por que me decís a mi que compre si vosotros no ponéis un duro?

Si el BCE llegase a comprar cantidades significativas de deuda española o italiana, necesita que otros inversores le acompañen, porque así, si la jugada sale mal puede endilgarles sus pérdidas.

Algunos economistas ponen a la Fed como modelo para justificar la intervención del BCE, este argumento no puede ser más ridículo porque los bonos que compra la Fed son bonos emitidos por la que por el momento sigue siendo la primera economía del mundo, no bonos de Portugal, Italia o España.   ¿Creen que el BCE pondría algún problema en comprar bonos alemanes?

Pero lo más importante de todo este asunto de la intervención del Banco Central, o de la salvación del Euro es que descubre con total crudeza las vergüenzas de las teorías económicas vigentes, y es que éstas son incapaces de identificar que la verdadera naturaleza de la crisis no es otra cosa que un gran desajuste en la estructura de capital de la economía.   No es de extrañar, porque carecen de Teoría del Capital o la ningunean.

¿Que problema habría si todas las deudas que contrajo tanto el sector público como el privado estuvieran invertidas en buenas inversiones?   Pues que como mucho tendríamos un problema temporal de liquidez.  Y no es el caso, porque el problema es claramente de solvencia.   Como muy bien explica la Teoría Austriaca del Ciclo Económico, (el artículo del enlace es más que recomendable) construir y producir por error grandes cantidades de bienes de capital que por desgracia no van a ser necesarios, como por ejemplo grúas, hormigoneras o tuneladoras es un problema que en ningún modo puede solucionarse con maquinaciones monetarias.

El proceso de ajuste consiste, muy resumidamente, en que todos estos bienes que sobran vean su precio reducido lo suficiente como para que a otros empresarios les interese volverlos a utilizar en otra actividad, o en el peor de los casos se liquiden.    Es decir, tiene que haber un proceso de reajuste en los precios relativos de los bienes y no una subida o bajada generalizada y uniforme de los mismos que es lo que se conseguiría con devaluaciones o inyecciones monetarias.

Con una devaluación, los precios relativos se mantendrían, pero supuestamente aumentaría la competitividad con el exterior siempre que se trate de la producción de bienes que no dependa de a su vez de importar otros bienes.  Pero esto no solo no sirve para nada sino que además es contraproducente, ya que mantendrá con vida aquellas empresas que producen bienes innecesarios y no liberarán esos factores productivos y recursos (trabajadores, financiación, etc…) hacia nuevos proyectos, que son los que tienen que sacarnos de la crisis.

Manuel Polavieja.

El BCE, ese “gran” compañero de viaje de los inversores en Bonos periféricos.

Después de casi 5 años de crisis, las medidas monetarias expansivas han llevado al apalancamiento del BCE al límite de lo insostenible.   Como dicen en Zerohedge, el BCE es el mayor Hedge Fund de Europa.   Y este gran apalancamiento, de la misma forma que le sucede a los bancos españoles, hace que en un balance tan grande el mínimo deterioro de sus activos pueda llevarse por delante sus fondos propios.

Ante el deterioro de sus fondos propios el BCE, como cualquier otra empresa, podría quebrar. Ah, ¿Pero los bancos centrales pueden quebrar?  Desde luego que si. Porque paradójicamente el BCE tiene el privilegio de endeudarse mucho más que cualquier banco comercial, pero lo que no puede hacer es recapitalizarse a si mismo. Estar en la tesitura de tener que recapitalizar al BCE (y solo Alemania podría hacerlo) sería el fin del Euro. Estoy seguro de que Alemania antes de hacer eso, abandonaría la moneda única.

Entonces, ¿Cual es la solución? Pues la que ya se vio con Grecia, y la que estamos viendo con el mecanismo LTRO. El BCE no asumirá pérdidas de ningún activo, se las endosará a los demás tenedores de bonos o a los bancos que hayan pedido prestado vía LTRO.

¿Y que efecto tiene esta actitud del BCE sobre las primas de riesgo? Pues en mi opinión no puede ser más negativa, porque la intervención del BCE solo sirve para añadir mayor presión al bono que esté comprando. ¿Que pensará un tenedor de Bonos españoles si el BCE empieza a comprar en grandes cantidades?  Pues despues de lo que pasó en Grecia, pensará en vendérselos cuanto antes al propio BCE, porque sabe que si el Reino de España impaga, el BCE no asumirá las pérdidas y que la parte de pérdidas que no asume el BCE se tiene que repartir entre él y el resto de los tenedores de bonos.   La participación del BCE en el mercado de deuda pública es puro veneno, hoy día el BCE es el peor compañero de viaje que existe para un inversor en bonos.

Alguien podría pensar que la solución esté en que el BCE lo compre absolutamente todo, y de esa forma reducir a 0 las primas de riesgo.   Y entonces, ¿Que pasa si el país emisor en cuestión impaga porque a pesar de la prima de riesgo a 0 su economía ha implosionado?, bueno pues entonces el BCE le endosará las perdidas a los otros inv….  Ah no!!  que en este caso ya no hay otros inversores, que está el BCE solo!!! ¿A quien le endosará el BCE entonces esas pérdidas?  ¿Al pais emisor? No, porque precisamente el país emisor  está sin un duro.

Entonces solo quedarían dos opciones, que el BCE asuma las pérdidas y se asome al precipicio de la quiebra, o que el BCE se líe la manta a la cabeza y se dedique a refinanciar hasta el infinito a países  insolventes llevando su apalancamiento no ya a 20, 30 o 50 veces sus fondos propios.  Si no a 100, 200 veces o lo que haga falta.   Lo cual haría que el Banco Central de Zimbawe pareciese una entidad sólida y solvente al lado del BCE.

Sr. Krugman, Sr. Montoro y Sr. Rubalcaba y todos aquellos que pidan la intervención del BCE.  A ningún ente le suele gustar autodestruirse,  y el BCE es un ente con sus limitaciones como todos los demás.   Por eso el BCE no salvará nunca a ningún pais.   Ah!, por cierto  Sr. Krugman, vaya usted poniendo sus barbas a remojar, si quiere puede decirle al Sr. Bernanke que le acompañe, para cuando el mercado comience a huir del bono americano, veremos como se comporta la Fed si tal situación se plantease.

Los austriacos entregan su cabeza a Paul Krugman

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Paul Krugman escribió un artículo en el New York Times denunciando las predicciones inflacionistas que Peter Schiff realizó en 2009.   Normalmente estoy en desacuerdo con Paul Krugman, pero esta vez lamento decir que sus quejas están justificadas.

Peter Schiff
Peter Schiff

Lo primero que me gustaría destacar sobre el artículo de Paul Krugman, es que sorprendentemente Schiff desprecia casi totalmente la posibilidad de deflación, que es uno de los resultados más probables del estallido de cualquier burbuja de crédito.

Segundo, Schiff asume que la Fed emite dinero, pero eso no es demasiado riguroso.  Para evitar que personas como el Dr. Krugman desmonten facilmente los argumentos de los austriacos habría que expresarse con rigor, y lo que la Fed emite es crédito que nosotros utilizamos como moneda.   Esta diferencia entre dinero y crédito es extremadamente importante, ya que el dinero (entendido como un bien presente) permanece indefinidamente en el sistema a no ser que se decida retirarlo, mientras que el crédito siempre es temporal.  La monetización del crédito es inflacionaria en un primer momento, pero es deflacionaria durante el resto de la existencia del crédito que sirvió para dar origen a la moneda a medida que se amortiza, o peor aun a medida que se impaga.

Tercero, desde el momento en que la moneda es un pasivo (crédito), esta burbuja de crédito es un sinónimo perfecto de una toma masiva de posiciones cortas contra la moneda por parte de todos los agentes.  Creo que Schiff no se da cuenta de que los planificadores centrales son los últimos agentes en apuntarse a la burbuja de crédito.  Sencillamente son el primo en una partida de poker, y la razón principal es que en ningún caso serán ellos quienes pierdan, sino el contribuyente.   Cuando los Bancos Centrales y el Gobierno entran en la burbuja de crédito cuando ésta ya está en un estadio de avance tan extremo, lo que están haciendo es adoptar posiciones cortas contra la moneda cuando practicamente todos los demás agentes (el mercado) se ha dado cuenta de que es el momento de hacer totalmente lo contrario, que es cerrar esas posiciones cortas y reducir por tanto el tamaño de sus balances.   La Fed y el Gobierno fueron los últimos agentes en entrar de lleno en la burbuja con su “all-ín” de endeudamiento durante 2008 / 2009 expandiendo de forma dramática sus balances.  Creo que es más que posible que los Planificadores Centrales acabarán por seguir al mercado de nuevo y finalmente comenzarán a dejar que sus balances se contraigan, o como mucho conseguir que su tamaño se mantenga,   La “Operación Twist” es hasta el momento la primera prueba de esta actitud.

Cuarto, me sorprende el poder que Schiff otorga a los órganos de planificación central, dando por hecho que serían capaces de resolver cualquier problema al que se enfrenten, incluso si se trata de revertir la contracción crediticia (deflación) provocada por la mayor burbuja de crédito de la historia de la humanidad.

Quinto, Schiff precide alta inflación o incluso hiperinflación, pero esto es lo que ha venido pasando ya durante los últimos 40 años a medida que la burbuja de crédito crecía!!!  Está prediciendo lo que ya ha pasado!!! Precisamente el gran problema de la Fed es que apenas está “consiguiendo” que la burbuja de crédito crezca más.

Paul Krugman

Y en lo que concierne a la propuesta de Krugman para evitar su “trampa de liquidez”, creo que no podía haber optado por una estrategia más suicida.   Aunque es cierto que monetizar deuda puede servir para contrarrestar la deflación en un primer momento, esa deuda que se monetiza alimentará un potencial deflacionario aun mayor en el futuro.   Además, no es posible crear cantidades de deuda infinita, porque ningún agente puede expandir su balance hasta el inifinito.    Si el Gobierno de los Estados Unidos siguiese endeudándose, podría hacer que el mercado de bonos se desplomase de la misma forma que lo hizo el de Islandia o el de Grecia. La Reserva Federal no puede suplantar a todo el mercado de bonos y convertirse en el único acreedor del Gobierno, es una idea ridícula e inasumible para la Fed.   Si la Fed sigue comprando bonos, es porque el mercado considera que los Estados Unidos aun son solventes.  Es el mercado quien decide si el Estado es solvente o no, no la Fed.    Una vez que el mercado de bonos comenzase a colapsar, será un asunto extremadamente espinoso para la Fed seguir monetizando esos bonos, especialmente teniendo en cuenta lo extremadamente abultado del balance de la Reserva Federal.

Cuando una burbuja de crédito alcanza el tamaño de la actual, afrontar una fuerte contración del crédito es inevitable.   Cuanto más tarde lo asumamos, mayor será la contracción que tendremos que sufrir.   La consecuencia natural de una contracción crediticia es deflación, que teoricamente podría transformarse en hiperinflación por el Banco Central.  Pero me cuesta muchísimo ver a la Fed inmolándose y sacrificando el dólar, que significaría destruir deliberadamente su propio negocio.   En cualquier caso, como se trata de una decisión política, y en política todo es posible, debo admitir que tanto un escenario Deflacionario como otro de Alta Inflación son posibles.

Pero desde luego, lo que si creo es que los economistas no deberían despreciar la posibilidad de deflación, y deberían recomendar que se afronte la contracción del crédito lo antes posible, en lugar de recomendar imprudentemente mayor endeudamiento (en esto estoy de acuerdo con el Sr. Schiff), que solo servirá para alimentar una contracción crediticia aun mayor en el futuro.

Austrians surrender their head to Paul Krugman

Español ->

Paul Krugman wrote an article in the New York Times dennouncing Peter Schiff´s predictions about inflation in 2009.   I normally disagree on Paul Krugman´s views 90% of the time. But in this case, I regret to say that his complains are justified.

Peter Schiff
Peter Schiff

First of all, Schiff amazingly disregards the possibility of deflation, which is one of the most possible outcomes of any credit bubble.

Second, Schiff assumes that the Fed is issuing money, but this is not true, they are issuing credit that we use as currency.   This differentiation between money and credit is extremely important, since money (understood as a present good) remains forever in the system unless the issuer decides to withdraw it, while credit is always temporary.  Credit monetization is inflationary in a very first stage, but it is deflationary the rest of  that credit´s existence as it is paid down, or even worse as it is defaulted.

Third, since our currencies are liabilities (credit), this credit bubble is a perfect sinonymous of a massive short sell against the currency.  Schiff doesn´t realize that central planners are being the last agents to board in the credit bubble.  They are just the sucker in the poker game, and the main reason for their attitude is that is not  their money what they loose, it is the taxpayer´s money.   When Central Banks and Government are entering the credit bubble at this late stages, they are just shorting the currency when everybody else (the market) has realized that is time to do the complete opposite covering their short positions in currency and therefore reducing their balance sheets.   The Fed and the Government were the very last agents to follow the market in 2008 / 2009 with their “all-in” bet  by dramatically expanding their balance sheets.  The Central Planners will follow again the market and eventually will begin to let their balance sheets contract, or at the “best” case, maintaining its size.  Operation Twist is the first proof of this attitude so far.

Fourth, Schiff awards an amazing power to central planning institutions, given for granted that they are able to solve any problem they face, no matter if the problem is reversing the credit contraction caused by the greatest credit bubble in humankind´s history.

Fifth, Schiff is predicting high inflation, but this is what already has happend during the last 40 years, as the credit bubble grew!!!.   The Fed´s problem is that the bubble is not growing anymore.

New York Times columnist, Paul Krugman.

Paul Krugman

Now, regarding Krugman´s proposal to avoid his “liquidity trap”, he could not have thinked of a more self-defeating strategy.   While it is true that monetizing debt might offset deflation at a first stage, this debt will feed a greater deflationary potential for the future.      Besides, it is not possible to create infinite debt, no agent´s balance sheet can be expanded ad infinitum.    If the government keeps expanding its balance sheet by issuing additional debt, the bond market will collapse just the same way it collapsed in Iceland or Greece.   The Federal Reserve cannot impersonate the full bond market as a creditor, it is just such a inmensely big task for the Fed.    And if the Fed is still buying bonds, is because the market still considers that the US are creditworthy.   Once the bond market begins to collapse it will be an extremely thorny business for the Fed to monetize those bonds, specially taking in account the current situation of the Fed´s balance sheet.

When a credit bubble gets to the size of  the current credit bubble, credit contraction is unavoidable. The later we face it, the greater the credit contraction will be.   The “natural” outcome of a credit contraction is Deflation, which theoretically could be turned into hyperinflation by the Central Bank.  I can´t see the Fed delibilerately sacrificing the dollar and therefore destroying its own business, but that depends on their political will, so I must admit that both Deflation and High Inflation are possible outcomes.   Anyway, I dont´think that economists should disregard the possibility of deflation, they should  advise to face smaller credit contraction as soon as possible, instead of foolishly feeding future greater credit contraction by throwing in more debt into the monetary system.