El BCE, ese “gran” compañero de viaje de los inversores en Bonos periféricos.

Después de casi 5 años de crisis, las medidas monetarias expansivas han llevado al apalancamiento del BCE al límite de lo insostenible.   Como dicen en Zerohedge, el BCE es el mayor Hedge Fund de Europa.   Y este gran apalancamiento, de la misma forma que le sucede a los bancos españoles, hace que en un balance tan grande el mínimo deterioro de sus activos pueda llevarse por delante sus fondos propios.

Ante el deterioro de sus fondos propios el BCE, como cualquier otra empresa, podría quebrar. Ah, ¿Pero los bancos centrales pueden quebrar?  Desde luego que si. Porque paradójicamente el BCE tiene el privilegio de endeudarse mucho más que cualquier banco comercial, pero lo que no puede hacer es recapitalizarse a si mismo. Estar en la tesitura de tener que recapitalizar al BCE (y solo Alemania podría hacerlo) sería el fin del Euro. Estoy seguro de que Alemania antes de hacer eso, abandonaría la moneda única.

Entonces, ¿Cual es la solución? Pues la que ya se vio con Grecia, y la que estamos viendo con el mecanismo LTRO. El BCE no asumirá pérdidas de ningún activo, se las endosará a los demás tenedores de bonos o a los bancos que hayan pedido prestado vía LTRO.

¿Y que efecto tiene esta actitud del BCE sobre las primas de riesgo? Pues en mi opinión no puede ser más negativa, porque la intervención del BCE solo sirve para añadir mayor presión al bono que esté comprando. ¿Que pensará un tenedor de Bonos españoles si el BCE empieza a comprar en grandes cantidades?  Pues despues de lo que pasó en Grecia, pensará en vendérselos cuanto antes al propio BCE, porque sabe que si el Reino de España impaga, el BCE no asumirá las pérdidas y que la parte de pérdidas que no asume el BCE se tiene que repartir entre él y el resto de los tenedores de bonos.   La participación del BCE en el mercado de deuda pública es puro veneno, hoy día el BCE es el peor compañero de viaje que existe para un inversor en bonos.

Alguien podría pensar que la solución esté en que el BCE lo compre absolutamente todo, y de esa forma reducir a 0 las primas de riesgo.   Y entonces, ¿Que pasa si el país emisor en cuestión impaga porque a pesar de la prima de riesgo a 0 su economía ha implosionado?, bueno pues entonces el BCE le endosará las perdidas a los otros inv….  Ah no!!  que en este caso ya no hay otros inversores, que está el BCE solo!!! ¿A quien le endosará el BCE entonces esas pérdidas?  ¿Al pais emisor? No, porque precisamente el país emisor  está sin un duro.

Entonces solo quedarían dos opciones, que el BCE asuma las pérdidas y se asome al precipicio de la quiebra, o que el BCE se líe la manta a la cabeza y se dedique a refinanciar hasta el infinito a países  insolventes llevando su apalancamiento no ya a 20, 30 o 50 veces sus fondos propios.  Si no a 100, 200 veces o lo que haga falta.   Lo cual haría que el Banco Central de Zimbawe pareciese una entidad sólida y solvente al lado del BCE.

Sr. Krugman, Sr. Montoro y Sr. Rubalcaba y todos aquellos que pidan la intervención del BCE.  A ningún ente le suele gustar autodestruirse,  y el BCE es un ente con sus limitaciones como todos los demás.   Por eso el BCE no salvará nunca a ningún pais.   Ah!, por cierto  Sr. Krugman, vaya usted poniendo sus barbas a remojar, si quiere puede decirle al Sr. Bernanke que le acompañe, para cuando el mercado comience a huir del bono americano, veremos como se comporta la Fed si tal situación se plantease.

El interés y la preferencia temporal

El tiempo es un concepto con el que estamos acostumbrados a tratar de forma cotidiana.  Horas, minutos, meses, años… son las unidades de las que nos hemos provisto para poder manejarnos bien en el concepto tiempo.

Cuantificar el tiempo en unidades estándar es simplemente una cuestión práctica, posiblemente lo hacemos porque trasladamos la misma forma de trabajar que tenemos con el espacio (metros, hectáreas, litros), que es algo mucho más tangible y físico.

El caso es que la “espacialización” del tiempo partiéndolo en unidades estándar como días o segundos es muy útil en la física, y también es muy útil en economía.    Pero hemos de tener cuidado al trasladar los conceptos de la física a los conceptos de la economía.  Ya decía Heráclito que lo único permanente es el cambio en si mismo.  El tiempo es cambio, y sin cambio no puede haber tiempo.   En definitiva, el tiempo es una sucesión de cambios.

En física los cambios son achacables sobre todo a la acción natural (la gravedad, el óxido de un metal, la maduración de un fruto, etc…).  En economía además de la acción natural deberemos tener mucho más en cuenta los cambios inducidos por la acción humana.

Si tenemos en cuenta la teoría del valor subjetivo, el hecho de advertir que el tiempo es una sucesión de cambios es muy importante.  ¿Por qué? Porque cuando consideramos útil un bien, por ejemplo un vaso de agua, lo más importante en esa consideración es lo sedientos que estemos, no el vaso de agua en si.   Y todo cambio en nuestro nivel de sed implicará una valoración distinta del mismo vaso de agua.   Muy simplificadamente, esto es la teoría del valor subjetivo puesta en relación con el tiempo (entendido como cambio).

En este sentido, no solo es relevante que un bien pueda o no permanecer físicamente inalterado, o incluso que pueda crecer o dar frutos.  Como exponíamos más arriba con el ejemplo del vaso de agua y nuestro nivel de sed, son tan importantes o incluso a veces más, los cambios en nuestra apreciación subjetiva de los bienes.  No valoramos igual una manta en verano que en invierno, y sin embargo la manta es físicamente la misma en ambos momentos.  Mientras la manta no se deteriore significativamente sería admisible decir que es la misma manta en términos físicos, sin embargo es distinta en términos económicos!!

Por eso el enfoque de la Teoría de la Preferencia Temporal no es adecuado.  La teoría de la preferencia temporal pretende comparar un mismo bien en el presente y en el futuro, cuando no pueden ser idénticos.  Sobre todo porque ya hemos visto que lo importante no es el bien en si, sino el sujeto que lo valora.  La preferencia temporal dice:  “A igualdad de circunstancias (ceteris paribus) el ser humano prefiere los bienes presentes a los bienes futuros”.   Esta afirmación tiene los siguientes problemas:

  • Si introducimos la condición “a igualdad de circunstancias” (o “ceteris paribus“) estamos poniendo la condición de que nada cambie, y si nada cambia entonces no transcurre tiempo.  Y si no transcurre tiempo,  los bienes futuros no son tales.   No olvidemos que el tiempo no son segundos o minutos, el tiempo es cambio.
  • Además, la utilización del condicionante ceteres paribus denota un tratamiento lineal del tiempo, como si lo relevante fuese que únicamente  transcurran días, meses o años, que solo son conceptos abstractos, cuando lo importante son los cambios que se producen.   El cambio no se produce necesariamente de forma lineal y constante, también puede producirse de forma abrupta e irregular.

Y por eso el tiempo es valioso.   Porque tenemos una absoluta falta de control sobre él, nos produce incertidumbre (cambios), y sobre todo por el hecho de que la disponibilidad de tiempo es extremadamente escasa y limitada, y por tanto valiosa para el ser humano.   Y ya sabemos que todo lo que el ser humano valora es susceptible de intercambiarse.  Y si algo se intercambia automáticamente genera un precio. ¿Cual sería entonces el precio del tiempo cuando se intercambia?: El interés.

Pero claro, el tiempo no se puede intercambiar así como así porque no es algo tangible.  El tiempo se tiene que materializar en otros bienes para poder ser intercambiado, de la misma forma que la música, cuando no es en directo, se intercambia a través de en un soporte (una partitura, un CD o un mp3).

¿Y como se materializa el tiempo en un bien?  Pues a través del préstamo de bienes presentes.  Si yo necesito trigo y  tengo un campo de trigo, y  además se que con mucha probabilidad en un plazo de tiempo dispondré de una cosecha de grano, puedo pedirlo prestado y devolverlo cuando coseche mi propio campo.  No tengo la total certeza pero si la suficiente seguridad, siempre subjetiva, de que dispondré de ese grano en el futuro para poder devolverlo.

Yo no tengo la capacidad de hacer que pase el tiempo más rápido en mi campo de trigo para cosechar antes, es imposible.   Lo único que está en mi mano  es pedir el grano que necesite  prestado,  y lo hago  porque creo que podré devolverlo en el futuro.   Mi problema no es el trigo, porque creo que lo tendré, mi gran problema es el tiempo.  Por eso cuando pido el trigo prestado estoy en realidad intercambiando tiempo, y pagaré una contraprestación, el interés, por ese “pequeño viaje económico en el tiempo”.

Este artículo pretende ser una puerta de entrada al nuevo trabajo de Carlos Bondone, donde realiza un análisis exhaustivo y brillante de las teorías del interés de otros autores comparándolas con los planteamientos de su Teoría del Tiempo Económico (TTE), que ofrece un paradigma más general y por tanto más potente desde el punto de vista teórico.  Y digo más potente porque:

  1. trata el tiempo como un bien económico más respetando el axioma “propietario-bien económico-precio”
  2. y porque al mantener que el ser humano valora más los bienes económicos que estén en mejor relación temporal con la necesidad que satisfacen (manta en invierno vs. manta en verano), engloba  la preferencia por los bienes presentes como una particularidad de la teoría del interés, no una generalidad.  Ya que, por ejemplo, la preferencia permanente por los bienes presentes no explica satisfactoriamente el ahorro ni la acumulación de capital, que consiste precisamente en preferir aplazar nuestras necesidades al futuro.

Para leer detalladamente el análisis de Carlos Bondone sobre la teoría del interés, aquí está el enlace al documento pdf completo.

Socialismo, Crédito y Sistemas Monetarios

Para que una comunidad reducida de personas funcione, las interrelaciones tienen que tender a percibirse como beneficiosas para los individuos.  Bien es cierto que en grupos reducidos no tiene porque recibirse todo lo que se da y viceversa, puede existir un gran número de donaciones, por ejemplo de padres a hijos, donde la contraprestación que reciben los padres no suele ser material pero si satisface necesidades biológicas y/o espirituales.   Pero en este artículo nos centraremos en los intercambios materiales, es decir los intercambios de bienes y servicios como pueden ser vigilancia, herramientas, comida, ropa o curar una herida.  Estos intercambios permiten una mayor especialización de cada uno de los individuos a tareas concretas, permiten la división del trabajo.

Tanto en los antiguos grupos de personas (familias, tribus o clanes) como en los grupos actuales (asociaciones, grupos de amigos y también familias) es muy habitual el intercambio directo o trueque independientemente de que exista el dinero o no.   Pero este trueque no suele ser al contado. La dificultad de que los bienes y servicios existan o se presten al mismo tiempo y lo reducido del grupo y la confianza mutua entre los integrantes lleva a que ese trueque sea muy habitualmente a plazo o a crédito. Es decir, un cazador puede recibir los servicios de un curandero para sanar una herida de caza sin necesidad de pagarle los servicios al contado, ya que de forma general el cazador provee al curandero con alimentos.   Existe confianza entre los individuos, existe crédito.

¿Que tipo de crédito?  No es un crédito expresado en términos monetarios, ni tampoco necesariamente en términos de un bien concreto como por ejemplo podría ser la entrega de 15 kilos de naranjas en Enero a cambio de la promesa de recibir 15 kilos de trigo en Agosto.    Es un crédito en el que no se especifica de forma concreta alguna o varias de las siguientes cosas:  el bien a recibir, su calidad, su cantidad o en que fecha, es decir un crédito irregular.  Por el contrario, un crédito regular sería aquel en el que si se especifican todas y cada una de esas cosas.

Por otro lado, creo honestamente que el socialismo (propiedad comunal de los bienes: vivienda, tierra, herramientas…) es perfectamente viable como sistema de organización económico en grupos muy reducidos.  El socialismo y el crédito irregular en absoluto tienen que ir de la mano, pero por cuestiones prácticas es muy posible que ambos se den en estos grupos reducidos, donde además no es necesario ni práctico el intercambio a través de la moneda,  ocupando su lugar el trueque y la confianza o más concretamente el trueque y el crédito irregular.   Los problemas del socialismo vienen cuando se intenta aplicar al ámbito incorrecto, que es en comunidades o sociedades amplias y complejas donde la norma es que los agentes interactuan sin conocerse, por ejemplo el que compra gasolina no tiene la más remota idea de quien es el que extrajo el petróleo que se utilizó para producirla y de su honorabilidad o profesionalidad.  Algo muy similar ocurre cuando el crédito irregular se utiliza en ámbitos sociales muy extendidos.

En un entorno reducido y controlado donde todo el mundo se conoce, los actos de los miembros tienden a salir siempre en la foto, y es muy complicado que alguien escape incumpliendo las obligaciones adquiridas por el crédito irregular que le fue concedido.   Un miembro que por ejemplo no cumpla sus obligaciones por holgazán será reprendido por los demás más pronto que tarde, incluso si no corrige su actitud podría llegar a ser excluido del grupo.

Sin embargo, cuando el crédito irregular fluye entre individuos que se desconocen, se abre la vía a que aquellos que sistemáticamente cometen errores o incumplen sus compromisos no sean detectados por los demás, abusando del crédito que se les otorga.   El colmo de esta situación es cuando se utiliza el crédito irregular como moneda, y se permite que las deudas sean canceladas con adicional crédito irregular.   Y desgraciadamente los pilares fundamentales de los sistemas monetarios actuales (Dolares, Euros) son precisamente la moneda basada en Crédito Irregular y la Reserva Fraccionaria, mecanismo este último que nos habilita a todos, y especialmente a los Estados, para emitir crédito irregular a través de los bancos.

Las monedas que utilizamos hoy día son clarísimos créditos irregulares, porque no especifican que bien recibiremos, ni que cantidad, ni su calidad ni en que fecha.  Supuestamente los bancos velan por que sus deudores cumplan con sus compromisos, pero su incentivo para hacerlo es muy débil porque ellos solo intermedian el crédito, no lo otorgan, llevándose un margen via intereses por un capital que no tienen.  Este margen regalado sobre el gran volumen de préstamos que la Reserva Fraccionaria permite hacer al banco, proporciona un gran colchón de ingresos para cubrir muchos préstamos fallidos, incentivo ideal para que el banco sea mucho menos diligente de lo que debiera a la hora de intermediar préstamos.

Pero un momento, ¿Quien regala ese margen de intereses al banco?  Pues todo aquel que acepta vender bienes y servicios a cambio de Dólares o Euros.  ¿Y por qué hace ese regalo?  Pues porque a cambio obtiene liquidez y al mismo tiempo se desentiende del comprador / deudor original y de los riesgos de que éste impague.   Hay que decir que si el banco realmente asumiera todo el riesgo de que el deudor impague no hablaríamos de regalo, pero es evidente que ningún banco es capaz de asumir que todos sus deudores impaguen.  Si eso sucediera, serían los depositantes del banco quienes paguen el pato o bien los contribuyentes si el banco es rescatado.

El gran Ludwig Von Mises dio buena cuenta de los insuperables problemas de coordinación que padece el Socialismo cuando se intenta aplicar a gran escala.  En el siglo XXI, la Teoría del Tiempo Económico de Carlos Bondone perfecciona a Mises al acuñar el concepto de crédito irregular.

La introducción del crédito irregular como moneda provoca una enorme distorsión de la confianza entre los agentes, amplificándola sobremanera en las fases de expansión crediticia y reduciéndola dramáticamente en las fases de contracción.  También tiene el pernicioso efecto de que muchos errores no se imputen a quien realmente los comete, todo esto unido a que además los precios están expresados en estas monedas basadas en crédito irregular nos lleva a poder afirmar que el cálculo económico también se dificulta sobremanera en los regímenes monetarios actuales.   Para llegar al colapso producido por un sistema económico socialista no es necesario que el sistema político sea socialista, es suficiente con inocular los principios de funcionamiento del socialismo en el sistema monetario.

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Los austriacos entregan su cabeza a Paul Krugman

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Paul Krugman escribió un artículo en el New York Times denunciando las predicciones inflacionistas que Peter Schiff realizó en 2009.   Normalmente estoy en desacuerdo con Paul Krugman, pero esta vez lamento decir que sus quejas están justificadas.

Peter Schiff
Peter Schiff

Lo primero que me gustaría destacar sobre el artículo de Paul Krugman, es que sorprendentemente Schiff desprecia casi totalmente la posibilidad de deflación, que es uno de los resultados más probables del estallido de cualquier burbuja de crédito.

Segundo, Schiff asume que la Fed emite dinero, pero eso no es demasiado riguroso.  Para evitar que personas como el Dr. Krugman desmonten facilmente los argumentos de los austriacos habría que expresarse con rigor, y lo que la Fed emite es crédito que nosotros utilizamos como moneda.   Esta diferencia entre dinero y crédito es extremadamente importante, ya que el dinero (entendido como un bien presente) permanece indefinidamente en el sistema a no ser que se decida retirarlo, mientras que el crédito siempre es temporal.  La monetización del crédito es inflacionaria en un primer momento, pero es deflacionaria durante el resto de la existencia del crédito que sirvió para dar origen a la moneda a medida que se amortiza, o peor aun a medida que se impaga.

Tercero, desde el momento en que la moneda es un pasivo (crédito), esta burbuja de crédito es un sinónimo perfecto de una toma masiva de posiciones cortas contra la moneda por parte de todos los agentes.  Creo que Schiff no se da cuenta de que los planificadores centrales son los últimos agentes en apuntarse a la burbuja de crédito.  Sencillamente son el primo en una partida de poker, y la razón principal es que en ningún caso serán ellos quienes pierdan, sino el contribuyente.   Cuando los Bancos Centrales y el Gobierno entran en la burbuja de crédito cuando ésta ya está en un estadio de avance tan extremo, lo que están haciendo es adoptar posiciones cortas contra la moneda cuando practicamente todos los demás agentes (el mercado) se ha dado cuenta de que es el momento de hacer totalmente lo contrario, que es cerrar esas posiciones cortas y reducir por tanto el tamaño de sus balances.   La Fed y el Gobierno fueron los últimos agentes en entrar de lleno en la burbuja con su “all-ín” de endeudamiento durante 2008 / 2009 expandiendo de forma dramática sus balances.  Creo que es más que posible que los Planificadores Centrales acabarán por seguir al mercado de nuevo y finalmente comenzarán a dejar que sus balances se contraigan, o como mucho conseguir que su tamaño se mantenga,   La “Operación Twist” es hasta el momento la primera prueba de esta actitud.

Cuarto, me sorprende el poder que Schiff otorga a los órganos de planificación central, dando por hecho que serían capaces de resolver cualquier problema al que se enfrenten, incluso si se trata de revertir la contracción crediticia (deflación) provocada por la mayor burbuja de crédito de la historia de la humanidad.

Quinto, Schiff precide alta inflación o incluso hiperinflación, pero esto es lo que ha venido pasando ya durante los últimos 40 años a medida que la burbuja de crédito crecía!!!  Está prediciendo lo que ya ha pasado!!! Precisamente el gran problema de la Fed es que apenas está “consiguiendo” que la burbuja de crédito crezca más.

Paul Krugman

Y en lo que concierne a la propuesta de Krugman para evitar su “trampa de liquidez”, creo que no podía haber optado por una estrategia más suicida.   Aunque es cierto que monetizar deuda puede servir para contrarrestar la deflación en un primer momento, esa deuda que se monetiza alimentará un potencial deflacionario aun mayor en el futuro.   Además, no es posible crear cantidades de deuda infinita, porque ningún agente puede expandir su balance hasta el inifinito.    Si el Gobierno de los Estados Unidos siguiese endeudándose, podría hacer que el mercado de bonos se desplomase de la misma forma que lo hizo el de Islandia o el de Grecia. La Reserva Federal no puede suplantar a todo el mercado de bonos y convertirse en el único acreedor del Gobierno, es una idea ridícula e inasumible para la Fed.   Si la Fed sigue comprando bonos, es porque el mercado considera que los Estados Unidos aun son solventes.  Es el mercado quien decide si el Estado es solvente o no, no la Fed.    Una vez que el mercado de bonos comenzase a colapsar, será un asunto extremadamente espinoso para la Fed seguir monetizando esos bonos, especialmente teniendo en cuenta lo extremadamente abultado del balance de la Reserva Federal.

Cuando una burbuja de crédito alcanza el tamaño de la actual, afrontar una fuerte contración del crédito es inevitable.   Cuanto más tarde lo asumamos, mayor será la contracción que tendremos que sufrir.   La consecuencia natural de una contracción crediticia es deflación, que teoricamente podría transformarse en hiperinflación por el Banco Central.  Pero me cuesta muchísimo ver a la Fed inmolándose y sacrificando el dólar, que significaría destruir deliberadamente su propio negocio.   En cualquier caso, como se trata de una decisión política, y en política todo es posible, debo admitir que tanto un escenario Deflacionario como otro de Alta Inflación son posibles.

Pero desde luego, lo que si creo es que los economistas no deberían despreciar la posibilidad de deflación, y deberían recomendar que se afronte la contracción del crédito lo antes posible, en lugar de recomendar imprudentemente mayor endeudamiento (en esto estoy de acuerdo con el Sr. Schiff), que solo servirá para alimentar una contracción crediticia aun mayor en el futuro.

Austrians surrender their head to Paul Krugman

Español ->

Paul Krugman wrote an article in the New York Times dennouncing Peter Schiff´s predictions about inflation in 2009.   I normally disagree on Paul Krugman´s views 90% of the time. But in this case, I regret to say that his complains are justified.

Peter Schiff
Peter Schiff

First of all, Schiff amazingly disregards the possibility of deflation, which is one of the most possible outcomes of any credit bubble.

Second, Schiff assumes that the Fed is issuing money, but this is not true, they are issuing credit that we use as currency.   This differentiation between money and credit is extremely important, since money (understood as a present good) remains forever in the system unless the issuer decides to withdraw it, while credit is always temporary.  Credit monetization is inflationary in a very first stage, but it is deflationary the rest of  that credit´s existence as it is paid down, or even worse as it is defaulted.

Third, since our currencies are liabilities (credit), this credit bubble is a perfect sinonymous of a massive short sell against the currency.  Schiff doesn´t realize that central planners are being the last agents to board in the credit bubble.  They are just the sucker in the poker game, and the main reason for their attitude is that is not  their money what they loose, it is the taxpayer´s money.   When Central Banks and Government are entering the credit bubble at this late stages, they are just shorting the currency when everybody else (the market) has realized that is time to do the complete opposite covering their short positions in currency and therefore reducing their balance sheets.   The Fed and the Government were the very last agents to follow the market in 2008 / 2009 with their “all-in” bet  by dramatically expanding their balance sheets.  The Central Planners will follow again the market and eventually will begin to let their balance sheets contract, or at the “best” case, maintaining its size.  Operation Twist is the first proof of this attitude so far.

Fourth, Schiff awards an amazing power to central planning institutions, given for granted that they are able to solve any problem they face, no matter if the problem is reversing the credit contraction caused by the greatest credit bubble in humankind´s history.

Fifth, Schiff is predicting high inflation, but this is what already has happend during the last 40 years, as the credit bubble grew!!!.   The Fed´s problem is that the bubble is not growing anymore.

New York Times columnist, Paul Krugman.

Paul Krugman

Now, regarding Krugman´s proposal to avoid his “liquidity trap”, he could not have thinked of a more self-defeating strategy.   While it is true that monetizing debt might offset deflation at a first stage, this debt will feed a greater deflationary potential for the future.      Besides, it is not possible to create infinite debt, no agent´s balance sheet can be expanded ad infinitum.    If the government keeps expanding its balance sheet by issuing additional debt, the bond market will collapse just the same way it collapsed in Iceland or Greece.   The Federal Reserve cannot impersonate the full bond market as a creditor, it is just such a inmensely big task for the Fed.    And if the Fed is still buying bonds, is because the market still considers that the US are creditworthy.   Once the bond market begins to collapse it will be an extremely thorny business for the Fed to monetize those bonds, specially taking in account the current situation of the Fed´s balance sheet.

When a credit bubble gets to the size of  the current credit bubble, credit contraction is unavoidable. The later we face it, the greater the credit contraction will be.   The “natural” outcome of a credit contraction is Deflation, which theoretically could be turned into hyperinflation by the Central Bank.  I can´t see the Fed delibilerately sacrificing the dollar and therefore destroying its own business, but that depends on their political will, so I must admit that both Deflation and High Inflation are possible outcomes.   Anyway, I dont´think that economists should disregard the possibility of deflation, they should  advise to face smaller credit contraction as soon as possible, instead of foolishly feeding future greater credit contraction by throwing in more debt into the monetary system.

Response to Robert Blumen on Deflation: Money is not Credit

Robert Blumen wrote an article at the Mises Institute about Deflation  mainly discussing Robert Prechter views, here is the link:  Deflation Confusion: Money is not credit.

Robert Blumen is right, Money is not Credit.  But the problem is that the current economic theories do not differenciate them properly, including the classic austrian school of economics.  In fact Mises did include Credit “Money” within the same category of Commodity Money (Money Proper or Money in the narrower sense).   Indeed, just the term Credit “Money” is really confusing, that´s why I am quoting the word money in that context.

Considering credit “money“, which is a future good, within the same category of commodity money, which is a present good, leads to tremendous errors.   For example, it leads to consider that someone lending out new credit “money” is granting new credit when is totally the opposite, he is receiving credit because he is issuing debt.

Only the owners of present goods shall grant new credit.   The definition of credit is lending out present goods in exchange of future goods (promises to deliver present goods in the future).

Once you are aware of this, it is very easy to see how Central Banks are not lenders of last resort but first instance borrowers, and that commercial banks are mainly debtors.  Just have a look at their balance sheet, their equity is ridiculous.  Banks are way more than 90% indebted.   Who are the creditors then? The creditors are the agents that give away present goods in exchange of Dollars, Sterling or Euros, which are future goods (bank liabilities), and those agents are mainly the “free” market (i.e. almost everyone except the banking system and the State).

So, I think that Robert Prechter´s understanding of  current monetary system is superior than that of many austrian scholars, because he has noticed that today´s money is not money, it´s credit used as a medium of exchange.  Unfortunately there´s been a long time since we don´t use money anymore (money understood as a present good).   By the way, Mises failed on providing a monetary theory that clearly separates money from credit, but at least he noted 100 years ago that most fiat currency systems are in fact credit currency systems (p. 61 of Theory of Money and Credit).  It is unbelievable how most austrians scholars describe our current monetary system as fiat!!

If we have a huge credit contraction, banks are not going to be able to issue new currency, because banks issue additional new currency when they “lend” (monetize) new credit.  But if agents are not borrowing from other agents (through bank intermediation) and instead they are paying down debts, then dollars are being withdrawn from the system, these dollars will just disappear when used to pay down debts the same way they were created.

Remember, credit is inflationary at the moment of its monetization, but it is deflationary for the rest of its existence.   There is a crucial difference between pure fiat currency and credit currency, the former will always remain in the system unless the issuer withdraws it, the later will always expire at some point in the future.

But all this credit contraction won´t happen as long as the main credit bubble, which is the Bond market, does not implode, because the Bond market is still allowing the government to issue new debt, so the banking system still has fresh new debt to be monetized and therefore pump new dollars into the system.  These new dollars are still enough to offset the destruction of dollars caused by maturing outstanding debt.

So the Bond Market is the last bastion of the credit bubble, once it bursts, deflation will enter full throttle in the monetary system.

Regarding the classic austrian monetary theory not drawing a crystal clear line between money and credit, the austrian (“mengerian”) economist Carlos Bondone provides the solution.  Departing from Carl Menger and disregarding the errors of Mises and Hayek, he proposes the following new monetary structure:

Currency:  Indirect medium of exchange and unit of account.  Currency Types:

  • Money: Present good when it is used as currency (wheat, cattle, gold, silver, deposit certificates of gold or silver, etc.).
  • Credit currency:  Any currency that is not money, it can only be credit.  Then there are the following types of credit currencies:
    • Regular Credit currency:  When the present good that cancels the debt is specified, and so is its quality, quantity and due date.  This is the case for real bills maturing in gold or old bank bills that where redeemable for gold or silver.
    • Irregular Credit Currency:  When the present good that cancels the debt is not specifed or its quality or its quantity or its due date.  This is the case for today´s currencies such as dollars or euros.

It is extremely important to clearly separate money from credit, so everyone can understand that credit currency is not money regardless that both of them may be used as currency (medium of exchange).   Considering credit as a perfect substitute of money is as dangerous as using vacuum instead of air to keep a ship afloat.

La especulación contra el Euro, y otras monedas

En los últimos dos años ha tomado relevancia en los medios la especulación bajista contra empresas cotizadas, normalmente bancos, o contra bonos soberanos.   La especulación bajista (ponerse corto) consiste en vender las mencionadas acciones o bonos sin tenerlos, esperando a que bajen de precio para recomprarlos más baratos e ingresar el beneficio resultante.   Los malvadísimos especuladores hacen esto cuando tienen expectativa de que las acciones o los bonos vayan a bajar.

Esta actividad tiene una peculiaridad, y es que estos especuladores están forzados a comprar tarde o temprano si quieren cerrar su operación.  Y para el que piense que esta es una actividad donde se gana dinero fácil, nada más lejos de la realidad.  ¡Los riesgos son elevadísimos!, para muestra un botón: Las enormes pérdidas que sufrió el multimillonario alemán Adolf Merckle por especular contra las acciones de Volkswagen en 2009.    Por eso los especuladores no se ponen cortos sobre cualquier activo, menos aun si es un activo solvente porque les puede llevar a la más absoluta de las ruinas.

Pues bien, hay otra modalidad mucho más habitual de hacer exactamente la misma operación, pero en vez de hacerlo contra bonos o acciones, lo hacemos contra la moneda.    Esa operación es sencillamente endeudarse.   Vendemos una moneda que no tenemos a cambio de, por ejemplo una casa, unas acciones u otra divisa.  Esperando que el valor de la moneda en la que nos hemos endeudado baje con respecto a la casa, a las acciones o a la divisa en cuestión y así embolsarnos la diferencia.    Hipotecarnos para comprar una casa es sinónimo de ¡¡ponernos cortos!! en la moneda en cuestión, es especular a la baja contra la moneda exactamente igual que hacen los especuladores cuando venden bonos soberanos en descubierto.   O simplemente el que vende moneda para comprar una casa a modo de inversión, en cierto modo huye de la moneda por temor a que sus ahorros mengüen.

No es necesario que la casa incremente su valor, también nos sirve con que la moneda se devalúe contra la casa, y eso se produciría si más gente hace lo mismo que yo, porque al endeudarse introducen mucha más cantidad de moneda en el sistema y por tanto al haber más cantidad, su valor baja.   ¿Esto de ganar por el simple hecho de que todo el mundo haga lo mismo que yo, suena a burbuja, verdad?.  Si, suena por que lo es en toda regla.  Es de hecho la burbuja que genera el resto de burbujas que suelen identificarse habitualmente (inmobiliaria, .com, materias primas, tulipanes, etc) y que son tan solo síntomas de la primera.

Pues bien, ¿Que pasa si tenemos una moneda sistemáticamente débil, que continuamente pierde valor?  Pues que fomentamos que todo el mundo adopte posiciones cortas contra ella.   No ya sofisticados especuladores de Wall Street, si no cualquiera lo puede hacer, porque es suficiente ir al banco pedir un préstamo y comprar el activo de nuestra preferencia (inmuebles, oro, joyas, acciones, etc…).  ¿Que estamos fomentando?:  El endeudamiento masivo, la especulación sistemática contra la moneda.  ¿Para que producir si puedo ganar dinero especulando contra la moneda?

¿Y cual es el resultado de todo esto?  Pues como todo el mundo se endeuda, y cuanto más nos endeudamos más moneda hay en circulación, su precio baja y alimenta endeudamiento adicional.    Un circulo vicioso que solo puede llevar a una burbuja de crédito, que será más grande cuanto más tiempo dure la situación.

Esto mismo es lo que fomentan todos aquellos que propugnan la emisión de más moneda y la devaluación para resolver la crisis que padecemos.  Si señor, una gran solución.  Esto es lo que se han conseguido los últimos 40 años con esa actitud:

¿Es posible que los bancos concedan más crédito que ahorro disponible? II

En el post anterior no quise entrar en ejemplos más complejos como el funcionamiento de una titulización hipotecaria o la adquisición de bonos, por simplificar.   Pero ya que más de un lector de facebook me ha preguntado,  paso a describir como sería.

La cuestión es que al final veréis como siempre se llega a un bien presente.  Analicemos la compra de un bono del tesoro:

  1. Un abogado recibe unos honorarios de 2.000€ a cambio de su trabajo.   Su trabajo es el bien presente, y los 2.000€ de sus honorarios el bien futuro.    El abogado otorga crédito a su cliente a través del banco al aceptar los Euros a cambio de sus servicios.
  2. El abogado decide acudir a una subasta de bonos del Tesoro, cambia los Euros por bonos y pasa a convertirse en acreedor del Tesoro en lugar de acreedor del Banco.  Intercambia bienes futuros (Euros) por bienes futuros (Bonos).
  3. En este momento parece que el Tesoro ha conseguido los Euros sin dar un bien presente a cambio,  y parece que hay más bienes futuros que bienes presentes en el sistema (más crédito que ahorro)  ¿Están los bonos respaldados por un ahorro futuro que aun no existe que son las recaudaciones de impuestos futuras?  No, la razón de la existencia del Bono son los bienes presentes como el material de oficina que que el ministerio compra o el trabajo desempeñado por los funcionarios, que aceptan como salario aquellos Euros resultantes de la venta del bono al abogado.  Los ministerios o administraciones de turno se endeudan a través del Tesoro para pagar todos esos bienes presentes, esa es la razón por la que el Tesoro se endeuda y el origen de la necesidad de emitir bonos.

Por reducción al absurdo, si no existiesen bienes o servicios que el Tesoro pudiese adquirir, ni ningún funcionario al que pagar, la emisión de Bonos sería una transacción estéril y sin ningún sentido económico (pagar intereses para nada), no se emitirían.   Lo mismo pasaría si los proveedores y trabajadores se negasen a aceptar los Euros que les quiere dar el Tesoro.

¿Es posible que los bancos concedan más crédito que ahorro disponible?

Rotundamente no.  Y no es posible porque el crédito consiste en el intercambio de bienes presentes (ahorro) por bienes futuros.  Para entendernos, yo te compro algo que tú me entregas hoy (bien presente / ahorro) , y a cambio yo me comprometo a devolverte algo en el futuro (bien futuro).

La Teoría del Tiempo Económico de Carlos Bondone demuestra que la moneda, cuando es crédito, tiene su origen en el mercado, porque es el mercado quien le otorga valor al aceptarla a cambio de entregar bienes presentes.

La Teoría Austriaca del Ciclo Económico sostiene que uno de los principales motivos de los ciclos económicos y las consecuentes crisis es el hecho de que el sistema bancario conceda más crédito del ahorro que hay disponible.   Por ejemplo:  Un minero que tiene 100 monedas de oro las presta a un Banco durante 5 meses, y el Banco se las presta a un emprendedor durante 5 años.   Según los austriacos tendríamos más promesas que ahorro disponible (100 monedas de oro), y no creo que sea así por las siguientes razones:

  1. Para empezar aquí el Banco no es quien origina el crédito, tan solo lo intermedia.  El que concede crédito es el Minero, que es el que entrega bienes presentes.   El Banco no es propietario de ningún bien presente.
  2. Durante los primeros 5 meses el Minero renuncia a disponer de sus monedas de oro, por lo que solo el emprendedor hace uso del ahorro disponible, que sería 100.  No hay doble disposición.
  3. Llegado el quinto mes, cuando el Minero reclama sus monedas de vuelta, el Banco no se las podrá devolver, con lo cual el Minero tendrá que esperar 5 años hasta poder disponer de sus monedas.  Tampoco hay doble disposición.

Sin embargo, estaremos de acuerdo que la actitud del Banco no es realista, porque sabe muy bien que en 5 meses se descubrirá el pastel y el enfado del Minero será monumental.   Tiene que idear algo para poder salirse con la suya.   Y lo realista en este caso sería que por ejemplo el Banco le entregue al Minero un papel donde promete entregar 100 monedas de oro pero sin ninguna fecha de vencimiento que obligue al banco a entregarle el oro al Minero, aunque el minero si podría cancelar en cualquier momento cualquier deuda que tenga con el banco.    Así, el banquero solo actuaría de la forma en que lo hace cuando sabe que el Minero consentirá en aceptar que ese papel es tan valioso como el oro y que puede usarlo para comprar cosas y/o cancelar deudas.  Con esto el Banco puede conseguir que el Minero renuncie a sus monedas de oro de forma indefinida.

Llegados a esta situación, sin importar si el minero la acepta voluntariamente o si el papel moneda se le ha impuesto coactivamente, es cuando verdaderamente podríamos plantearnos una doble disponibilidad sobre las 100 monedas de oro.    Recordemos que el emprendedor dispone de ellas durante 5 años, y ahora el Minero también puede hacer compras con su promesa ¿con cargo a esas mismas monedas de oro?.     Pues realmente eso no es así.  ¿Por qué? porque cuando el minero compre por ejemplo herramientas para extraer oro, quien está otorgando crédito es el propietario de las herramientas, que entrega un bien presente (las herramientas)  a cambio de un bien futuro (la promesa del Banco que le entrega el minero al dueño de las herramientas).

Las 100 monedas de oro están respaldadas por el ahorro que ellas mismas representan, y la promesa de entrega de 100 monedas está respaldada por el ahorro que representan las herramientas, y esto último es así porque quien otorgó valor a la promesa fue el propietario de las herramientas y no ninguna otra persona.   Si el propietario de las herramientas no otorga crédito a la promesa, ésta jamás podrá circular.    Y tampoco podría circular si no existiese nada que comprar, sería un papel estéril guardado en un cajón que no tendría ningún efecto en la economía.

Para que sea más sencillo supongamos que en la economía no hay más personas que el Minero, el Banquero y el Emprendedor, y que quien fabrica las herramientas es el Emprendedor.    De forma que el Minero solo podrá comprar las herramientas cuando estén acabadas, pongamos que en 2 meses.  Un momento, ¿Entonces la promesa está emitida contra el ahorro futuro del Emprendedor?   Tampoco, porque desde un punto de vista económico a nosotros solo nos preocupa la promesa cuando se intercambia, no cuando por la razón que sea esté en un cajón guardada.       Otra forma de verlo:  ¿Que efecto tiene en la economía el hecho de que alguien, por muy honorable y cumplidor que sea, firme pagarés para  guardados en un cajón? Evidentemente ninguno.

Por tanto, la promesa solo afecta a la economía en el momento que se intercambia.   Y si se intercambia es porque existen bienes presentes que adquirir, es decir, existe ahorro que se corresponde en valor con esas promesas.   En nuestro ejemplo serían las herramientas.   Mientras el minero no haga uso de la promesa, no hay doble disponibilidad sobre el único ahorro existente (las 100 monedas), y cuando la usa es porque ya existe el ahorro adicional correspondiente.

¿Cual es el problema entonces?    El problema es que por ejemplo el Emprendedor no produzca nada con las 100 monedas de oro, que las consuma (fabricándose un candelabro) o que las pierda, es decir que no saque provecho, dilapide o consuma el ahorro existente, porque entonces la promesa de pago es inútil al no haber nada que comprar.

Hablando ya en general, el problema es pretender poner “a trabaja”r un porcentaje muy elevado de todo nuestro ahorro, y eso es extremadamente arriesgado.     Cuando gran parte del ahorro existente está “hipotecado” corremos el riesgo de que a la mínima fluctuación en la cantidad o  valor de ese ahorro y/o en las rentas que pueda producir ese ahorro, se produzca una quiebra del sistema.    Es decir en el momento que se concede crédito, el ahorro tiene que existir, pero lo que si puede pasar es que una vez concedidos los créditos se produzca un descenso en la cantidad o valor del ahorro, y solo a partir de entonces es cuando el valor de las promesas podría ser mayor que el ahorro.   Es decir “Activo < Pasivo = Quiebra”.

Los principios básicos del capitalismo, o sin ponernos tan técnicos la Fábula de la Cigarra y la Hormiga, nos hacen ver que la acumulación de capital (el ahorro) es imprescindible si queremos ser prósperos.    Pero si vía crédito disponemos de todo el ahorro existente para consumirlo o ponerlo en riesgo (invertirlo), no tendremos suficiente ahorro apartado para solventar la situación en caso de que las cosas salgan mal.   Igual que un explorador que emprende una travesía por el desierto sin llevar consigo agua “ahorrada”, confiando en encontrar un oasis cada vez que la sed apriete.

Enlace al siguiente post de esta serie –>

Respuesta al artículo “Seis Falacias sobre los Bancos Centrales” de J. Jacks (Blog “Desde Londres” en Cotizalia)

Lo primero que quiero dejar claro es que la crítica de esta respuesta es totalmente constructiva.  Aunque mis discrepancias en cuestiones técnicas con J. Jacks (en adelante DL) sean muy importantes, creo que si estamos de acuerdo en nuestro rechazo al sistema monetario que tenemos.   Este es el enlace al artículo de DL.  Voy al grano:

Falacia 1: Los Bancos Centrales imprimen dineroDe acuerdo con DL, pero no por le hecho de que no impriman billetes o impriman pocos, porque los billetes también son crédito (pasivos del Banco Central).  Y el hecho de que las anotaciones sean electrónicas no las hace más “irreales” o “artificales” que los billetes en papel.   Tanto una cosa como otra son la representación de un apunte contable en el pasivo de un banco, que el medio de representación sea en papel o electrónico es poco relevante.   Cualquier cosa que se use como medio de cambio generalizado puede ser moneda, ya sea una cabra, una moneda de oro,  una factura endosable de El Corte Ingles , un billete de banco o una cuenta corriente en un banco online.    Si esa cosa es un pasivo, hablamos de moneda-crédito.  Si esa cosa es un bien presente, entonces hablamos de dinero.   Todo lo que emiten los bancos de hoy día es crédito que usamos como moneda, no dinero (entendido como bien presente).  Al que le interese profundizar en este tema, puede pinchar en este enlace.

Falacia 2: ahora se pide que el BCE haga “cosas extraordinarias”: De acuerdo con que los BC siempre se han dedicado, desgraciadamente, a comprar deuda soberana.  Discrepo totalmente que via miedo y decreto de precios el BCE pueda manipular el mercado de deuda.   Es lo que está intentando y no lo consigue.   Se dirá que no lo intenta con la suficiente determinación.   Pues bien, si el BCE decidiese comprar la deuda italiana al 1%, todo el mercado querrá vendersela al BCE, y despues nadie estará dispuesto a comprar deuda italiana al 1%, con lo que el BCE e Italia se quedaran totalmente solos en sus operaciones, con el tremendo riesgo para el BCE de que el mercado empiece a considerar que Euro y Bono italiano son la misma cosa, de nada le serviría al BCE tener el bono italiano al 1% si como consecuencia el Euro se desploma estrepitosamente.  No solo no arreglaría el problema de Italia, sino que pondría en altísimo riesgo la propia supervivencia del BCE y del Euro.   Esta es la razón por la que el BCE no se tira de boca a comprar deuda periférica, su única posibilidad es ir de farol con compras en momentos puntuales, que es lo que está haciendo y no está funcionando porque el mercado no se chupa el dedo.

Exactamente lo mismo la pasaría a la Reserva Federal si por la razón que sea el mercado percibe riesgo de que EEUU vaya a impagar y el bono americano se desplomase.  Si la Fed comprase todos los bonos para evitar su caída convertiría al dólar y al bono en practicamente la misma cosa, no arreglaría nada.

Falacia 3: los gobiernos derrochadores quieren que el BCE monetice el déficit: Esta entra en conflicto con la anterior ¿Para que iba a querer comprar el BCE la deuda de Italia sino es para que ésta financie su déficit?. 

Falacia 4: si el BCE interviene crea inflación:  Con esta estoy básicamente de acuerdo.

Falacia 5: de la inflación a la hiperinflación, al caos y al fin del mundo: De acuerdo, pero no por las razones que expone.  Basicamente la hiperinflación es poco factible porque es lo que ya hemos sufrido en los últimos 40 años!!!! (el dolar no vale ni un 5% de lo que valía entonces), hiperinflación que fue consecuencia del crecimiento de una descomunal burbuja de crédito.  Ahora estamos ante el colapso de esa enorme burbuja, lógicamente la consecuencia ha de ser la contraria y la natural en una contracción de crédito:  Deflación.

Falacia 6: el Bundesbank siempre fue independiente de decisiones políticas: Totalmente de acuerdo.   Kohl se plegó a Miterrand y cedió abandonar el Marco a cambio de que éste le permitiese reunificarse, obviamente el Bundesbank acató todo esto sin rechistar.  De todas formas el canciller Kohl no tenía más remedio que plegarse porque Alemania seguía siendo un pais ocupado por aliados y rusos a principios de los 90, que fue cuando se fraguó todo este asunto.